Oczekiwane Kierunki Inwestycyjne

Kompas Inwestycyjny na YouTubie

Zanim rozpoczniemy tę edycję, zapraszamy do subskrybowania naszego kanału na Youtube pt. Kompas Inwestycyjny. Na kanale będą pojawiać się cykliczne webinary pt. widoki z wieży. Nasi eksperci, pracujący na co dzień na 32 piętrze w warszawskiej centrali, będą dzielić się swoimi wiodkami na rynki finansowe.

Do mety

Wrzesień był bardzo złym miesiącem na rynkach. Indeks światowych akcji MSCI ACWI spadł o niemal 10%, co było najgorszym wynikiem od covidowego marca 2020 roku. Indeks obligacji zanotował ponad 3-procentową stratę, co jest najgorszym wynikiem w historii indeksów obliczanych przez Bloomberga. Winni? Banki centralne. Od kilku miesięcy zdaje się odbywać jakiś straceńczy wyścig o to, kto będzie najszybciej stopy podnosił. Były już 50-punktowe ruchy, były 75-punktowe, były dyskusje o „setkach”. Bardzo wysoka inflacja liczona rok do roku stała się tak politycznym tematem, że banki centralne chyba przestały patrzeć w przyszłość.

Jesteśmy zdania, że wyścig banków centralnych może się wkrótce zakończyć. Wiele sygnałów wskazuje na to, że inflacja w gospodarce amerykańskiej będzie spadać, co powinno uspokoić Rezerwę Federalną. Rozważaliśmy, czy w tym kontekście zupełnie nie zamknąć naszego niedoważenia w akcjach.Doszliśmy do wniosku, że ostatnie wydarzenia już stricte rynkowe (interwencja Banku Anglii, szeroko opisywane problemy dwóch ważnych europejskich banków) wymagają od nas dalszej ostrożności. Decydujemy się natomiast na przeważenie skarbowych obligacji amerykańskich, które w zeszłym miesiącu dotknęły poziomu 4% na 10 latkach, co dla polskiego inwestora po zabezpieczeniu walutowym oznacza niemal 10-procentową bieżącą rentowność. Jak zawsze naszą modelową alokację przedstawia rysunek poniżej:

Najstraszniejszy wykres świata

Co robią banki centralne? Otóż po pierwsze, podwyższają stopy procentowe – to wiemy. Tempo jest drastyczne i chyba nie do końca potrzebne, ale z faktami nie ma się co kłócić. Nawet jeśli założyć, że reakcja na covid była zbyt łagodna i że zbyt późno zaczęto stopy podwyższać, to przecież popełnianie drugiego błędu nie sprawi, że naprawimy  ten pierwszy. W matematyce pomnożenie dwóch liczb ujemnych daje liczbę dodatnią, ale już na przykład gdy jedziemy samochodem jak dwa razy skręcimy w lewo to nie wyjdzie z tego skręt w prawo.

Większym problemem dla rynków jest jednak ilość pieniądza w gospodarce. Ta spada w niespotykanym tempie, co pokazujemy na wykresie 1.

Wykres ten sumuje ilość pieniądza w największych gospodarkach świata – USA, strefie euro, Chinach, Japonii, Korei, Australii, Kanadzie, Brazylii, Szwajcarii, Meksyku, Rosji i Tajwanie. Obecnie mamy spadek o 8%, co przekracza wszystko co widzieliśmy w XXI wieku. Po angielsku nazywa się to „credit crunch”, czyli „chrupnięcie pieniądza” tj. spadek jego dostępności. Co ważne, nie chodzi tylko o cenę pieniądza, czyli stopy procentowe, ale właśnie o jego ilość.

W każdym przypadku, gdy ilość pieniądza spada, na rynku dzieją się różne dziwne rzeczy. I nie mówimy tutaj o spadkach cen indeksów, ale o różnego rodzaju „wypadkach”. W ostatnich tygodniach widzieliśmy dwa:

• W Wielkiej Brytanii Bank Anglii musiał interweniować na rynku długu, żeby de facto uratować system emerytalny (pisaliśmy o tym tutaj).
• W Europie rynek aż huczał od obaw o przyszłość dwóch istotnych banków inwestycyjnych. Nie będziemy wspominać jakie to banki, bo naszym zdaniem jest to klasyczne „rozgrywanie poprzedniej wojny”, czyli przeświadczenie wielu uczestników rynku, że kolejny kryzys będzie podobny do poprzedniego (w tym przypadku tego z lat 2008-09).

System finansowy jest około 5-6 razy większy od światowego PKB. Finansjalizacja gospodarki, która nastąpiła w ostatnich dekadach była napędzana kredytem. Samo w sobie nie jest to złym procesem, ale trzeba mieć świadomość jego konsekwencji. Każda podwyżka stóp procentowych pociąga za sobą potencjalne zmiany w wycenach aktywów. Zakładając, że wartość aktywów zgromadzonych w globalnych instytucjach finansowych to około 470 bilionów dolarów a światowe PKB to około 85 bilionów dolarów, gdy wartość aktywów spada o 20% to tak jakby wyparowało całe roczne PKB świata!

Dlatego też choć jesteśmy zdania, że perspektywy dla inflacji sugerują, że cykle podwyżek – zwłaszcza w USA – zbliżają się do końca, to jeszcze zaczekamy z neutralizacją niedoważenia w akcjach. Z punktu widzenia wycen generalnie akcje nam się podobają, ale zarządzanie ryzykiem wymaga utrzymania status quo. Na razie zamiast ruchów na rynku akcji przechodzimy z niedoważenia na przeważenie w amerykańskich obligacjach skarbowych. Mają one szanse zarobić w dwóch scenariuszach:

• Gdy Fed rzeczywiście zakończy podwyższać stopy,
• Gdyby miały miejsce kolejne „wypadki” na rynkach finansowych, jako że amerykańskie obligacje to jedyna naprawdę bezpieczna przystań.

Fed ma co chciał

Od jakiegoś czasu członkowie Rezerwy Federalnej, w tym Jerome Powell mówią, że chcieliby mieć realne stopy procentowe powyżej zera. Ktoś mógłby powiedzieć, że skoro inflacja jest w okolicy 9%, to przed nami jeszcze grad podwyżek. Ale to nie o takich realnych stopach mówi szef Fedu. Chodzi o wyceniane przez rynek realne rentowności obligacji. Ich ewolucję na przestrzeni ostatnich kilku lat w podziale na terminy zapadalności pokazujemy na wykresie 2.

Patrząc na ten wykres można niezbicie stwierdzić, że cel Fed został osiągnięty, i to z przytupem. Rok temu o tej porze realne stopy procentowe na krótkim końcu krzywej były nie dość, że głęboko ujemne, to jeszcze o 5 punktów procentowych niższe niż obecnie.

Jednocześnie wiele, powiedzmy, ezoterycznych rynków pokazuje, że kierunek dla inflacji wcale nie musi być do góry (uwaga, mówimy tu o inflacji w gospodarkach rozwiniętych – Polska jest w nieco innej sytuacji). Wykres 3 pokazuje zmiany wybranych cen od szczytów osiągniętych w ostatnich dwóch latach.

Spadki są imponujące i sugerują, że być może gospodarka nieco się ugięła. Zwracamy uwagę zwłaszcza na ceny drewna oraz frachtu na linii Szanghaj-Los Angeles. Dlaczego? Dlatego, że to właśnie te dwie ceny były najczęściej wymieniane jako powód szalejącej inflacji.

W gospodarce realnej też widać pewne problemy. Stopy procentowe wpływają na dostępność kredytów hipotecznych, a co za tym idzie na popyt na rynku nieruchomości. Efekty zaczynają być widoczne. Ceny domów w 20 największych miastach USA spadły po raz pierwszy od 2011 roku, co dobitnie pokazuje wykres 4.

Jaką inflację wycenia rynek?

Nie tylko ekonomiści czy banki centralne prognozują inflację. Mamy też coś takiego, co nazywa się rynkiem obligacji inflacyjnych. Jest to bardzo chwytliwy temat w ostatnich kwartałach, więc postanowiliśmy poświęcić mu nieco więcej czasu, bo jest to materia prowadząca często do nieporozumień.

Rynek obligacji inflacyjnych, jak każdy inny rynek, stara się dyskontować przyszłe scenariusze dla gospodarki, inflacji, spółek itd. Spójrzmy najpierw co aktualnie wycenia rynek swapów, że wydarzy się z inflacją w USA w nadchodzących kilku latach (wykres 5).

Jak widać rynek wycenia, że inflacja średnio będzie utrzymywać się w okolicy 2,5%, czyli nieco ponad celem Fed. Jeszcze kilka kwartałów temu rynek wyceniał, że inflacja wyniesie około 6%, więc był dość blisko rzeczywistości. Fakt jest taki, że oczekiwana stopa inflacji ostatnio spadała. Zatem jeśli obligacje inflacyjne mają przynosić zyski przy rosnącej inflacji, to ostatnie oczekiwane jej spadki działały w drugą stronę.

Po drugie, obligacje inflacyjne to wciąż obligacje. Obligacje generalnie tracą, gdy stopy procentowe rosną a – jak wiemy – tego było w ostatnich miesiącach na świecie aż nadto.

Mamy zatem do czynienia z dwoma siłami – rosnącymi stopami procentowymi przy spadających oczekiwaniach inflacyjnych, co jest kombinacją najgorszą z możliwych dla obligacji inflacyjnych. W tym kontekście aktualne dane o inflacji nie mają już dużego znaczenia, bo to jest obraz niedawnej, ale mimo wszystko przeszłości.

Dlatego też paradoksalnie obligacje inflacyjne zachowują się w tym roku gorzej niż szeroki rynek obligacji skarbowych. Pokazujemy to na wykresie 6.

Jeszcze do I kwartału sytuacja była odwrotna (bo inflacja w sposób zaskakujący rosła), ale ostatnie miesiące wyglądają gorzej. Jaka jest przyszłość tej klasy aktywów? Co prawda inflacja ma spadać, ale jest to w dużej mierze wycenione. Jednocześnie realne stopy procentowe, jak pokazaliśmy na wykresie 2 są już istotnie dodatnie, zatem z tego punktu widzenia obligacje te powinny powrócić do swojej funkcji „bicia inflacji”.

Co mówi historia rynków niedźwiedzia

Światowe rynki akcji są w fazie bessy, a wrzesień był jej dotychczasową kulminacją. Oczywiście nie jesteśmy w stanie stwierdzić dokładnie kiedy ona się zakończy. Nie bylibyśmy sobą, gdybyśmy nie spojrzeli na historyczne precedensy. Przeanalizowaliśmy bessy od lat 60-tych pod względem zasięgu spadków oraz tego, co zrobił indeks S&P500 w kolejnych latach od zaliczenia spadku o 25%. Efekty pokazuje tabela poniżej.

Jeśli w najbliższym czasie Rezerwa Federalna trochę „zmięknie” w kwestii dalszych podwyżek stóp, to bessa ma szansę się skończyć. Taki scenariusz jest obecnie naszym bazowym. Tabelkę można odczytywać w dwójnasób:

• Szklanka do połowy pusta: 20-kilkuprocentowe spadki, które widzieliśmy dotychczas są mniejsze niż średnia z poprzednich bess,
• Szklanka do połowy pełna: w niemal wszystkich komórkach od trzeciej kolumny w prawo króluje zieleń, tzn. po bessach wzrosty są bardzo dynamiczne.

Miesiąc temu pisaliśmy, że katalizatorem dla wzrostów mogą być wybory w USA (midterms w listopadzie). W tę przynajmniej stronę wskazuje analiza historyczna. Oczywiście bardziej kluczowe będzie to, co zrobi Fed. Trzymamy się naszego stanowiska, że ich szaleńczy bieg po prymat w wyścigu jastrzębi zbliża się już… do mety.