Oczekiwane Kierunki Inwestycyjne

Kompas Inwestycyjny na YouTubie

Zanim rozpoczniemy tę edycję, zapraszamy do subskrybowania naszego kanału na Youtube pt. Kompas Inwestycyjny. Na kanale będą pojawiać się cykliczne webinary pt. widoki z wieży. Nasi eksperci, pracujący na co dzień na 32 piętrze w warszawskiej centrali, będą dzielić się swoimi wiodkami na rynki finansowe.

Czyżby koniec?

Słynny prezes Rezerwy Federalnej Alan Greenspan powiedział kiedyś, że najważniejsze jest, aby obserwować pojawiające się dane makroekonomiczne pod kątem gwałtownych skoków. W większości przypadków bowiem dane mają tendencję do powolnych wzrostów (lub spadków), co w sumie niewiele mówi, a wręcz usypia czujność. Dopiero gdy dane nagle i skokowo zaskakują, to może to oznaczać nadchodzącą istotną zmianę. Czy ostatni gwałtowny spadek inflacji w USA może być takim właśnie sygnałem? Oczywiście dowiemy się dopiero za kilka miesięcy, ale wydaje się, że scenariusz, który nakreśliliśmy we wrześniu w Oczekiwanych Kierunkach Inwestycyjnych
(„Początek końca inflacji w USA”), zaczyna się materializować.

Dolar broni, dolar radzi…

Nikomu nie trzeba mówić, jak turbulentny był ten rok. O ile rynki akcji zachowały się nawet nieźle (bardzo daleko nam do historycznie najgorszych wyników), o tyle obligacje i waluty to już zupełnie inna historia. Zaczniemy nasze rozważania od dolara. Indeks dolara, czyli jego wartość w stosunku do koszyka walut krajów G7, zanotował jedną z największych zwyżek w historii. Najlepszym tego dowodem było wyrównanie wartości USD i EUR w lipcu tego roku. Historię koszyka dolara pokazujemy na wykresie 1.

W ostatnich tygodniach widzimy co prawda lekkie odwrócenie tego trendu, ale patrząc w dłuższym horyzoncie, dolar ostatnio tak mocny był na początku tego wieku. Nie chcemy analizować tutaj tego, w jaki sposób geopolityka wpłynęła na kurs dolara, bo takich komentarzy w mediach jest naszym zdaniem aż nadto. Skupimy się na argumencie, który może niektórym umykać, a mianowicie na zmienności na rynku długu.

Kiedy na przełomie 2021 i 2022 roku rekomendowaliśmy niedoważanie akcji, koronnym argumentem było to, że oto wchodzimy w cykl podwyżek stóp procentowych. Ale nie chodziło tylko o to, że stopy wzrosną – większym ryzykiem była niepewność związana z tempem ich wzrostu. Obawy te, niestety, okazały się być słuszne. Fed co prawda zaczął cykl od 25 pb w marcu, ale potem już były ruchy o 50 i 75 pb. Przed wakacjami wręcz pojawiły się plotki o ruchach o 100 pb, co doprowadziło inwestorów do białej gorączki. Zważywszy, że stopa procentowa to swego rodzaju „dywidenda”, którą wypłaca dana waluta, tak gwałtowne podwyżki połączone z oczekiwaniem dalszego zacieśniania wpłynęły na kurs dolara. Okazuje się, że wartość dolara jest bardzo blisko skorelowana ze zmiennością na rynku długu. Często w mediach słyszy się o indeksie VIX, obrazującym zmienność na rynku akcji. Indeks ten jest zwykle nadinterpretowany oraz źle zrozumiany, ale jego popularna nazwa „indeks strachu” dość dobrze się przyjęła. Nie wszyscy wiedzą, ale podobny indeks obliczany jest dla rynku obligacji skarbowych w USA. Ów indeks, nazywany MOVE, bardzo dobrze koreluje z wartością dolara, co pokazujemy na wykresie 2.

Krótko mówiąc, im bardziej chwiejne są ceny obligacji, tym więcej warty jest dolar. A powodów do chwiania obligacje miały bez liku…

Cykl nad cykle

Jak już wspomnieliśmy, jednym z głównych problemów była niepewność odnośnie do skali podwyżek w USA. Ale też tempo było iście imponujące. Aby to unaocznić, zebraliśmy cykle podwyżek stóp procentowych w USA od lat 80. i pokazujemy to na wykresie 3.

W nowożytnej historii Rezerwy Federalnej jeszcze nigdy nie widzieliśmy takiego wysokiego tempa. Zgodnie z wyceną rynkową, konsensusem makroekonomistów oraz zapowiedziami części członków Fedu, cykl ten ma spowolnić. Linią przerywaną zaznaczyliśmy aktualną wycenę rynkową, na której wręcz rysują się niewielkie obniżki. Jeśli miałoby się to zmaterializować, to należy oczekiwać mniejszej zmienności na rynku długu niż dotychczas. Zwłaszcza, że poziomy rentowności są już bardzo wysokie. A jeśli tak, to jeden z głównych silników wspierających dolara wyłączy się albo przynajmniej zejdzie na niższe obroty.
Ale ten cykl podwyżek miał też inne oblicze, mierzone poziomem realnych stóp procentowych. W Polsce zabrzmi to dziwnie, ale w USA udało się doprowadzić do sytuacji, w której rynek zakłada, że realne stopy procentowe (czyli po skorygowaniu o oczekiwaną inflację) są już dodatnie. Jak to jest możliwe? Ano jeśli roczna stopa procentowa w USA jest w okolicy 5%, a niektórzy ekonomiści renomowanych banków oczekują, że inflacja zimą przyszłego roku spadnie w okolice 2%, to realna roczna stopa procentowa wynosi prawie 3%. Stopy te dla różnych okresów oraz porównanie z tym, jak to wyglądało pół roku i rok temu pokazujemy na wykresie 4.

Rok temu rynek zakładał, że realne stopy będą istotnie ujemne. Pół roku temu sytuacja się nieco znormalizowała, ale ciągle było to środowisko istotnie ujemne. Obecnie mamy do czynienia z oczekiwanymi realnymi stopami procentowymi na poziomie 1,5-2%, co jest najwyższym poziomem od okresu poprzedzającego Wielki Kryzys Finansowy. Reasumując, na chwilę obecną Jerome Powell pewnie jeszcze nie może otwierać szampana, ale z pewnością nie można Rezerwie Federalnej zarzucić, że zrobiła mało. Wszystko to implikuje, że największy problem inwestorów, czyli podwyżki stóp procentowych w USA, może się w perspektywie kilku miesięcy skończyć.

A co na to inwestorzy?

Co miesiąc Bank of America pyta zarządzających aktywami, jak spozycjonowane są ich portfele. Jedno pytanie dotyczy percepcji, jaki „zakład” jest najbardziej popularny na rynku. Od kilku miesięcy król jest jeden – dolar. Jak pokazuje wykres, 5 absolutna większość zarządzających uważa, że gra na wzrost wartości dolara jest najbardziej popularną pozycją w portfelach na świecie.

W kontekście tego, co pisaliśmy powyżej, a mianowicie argumentów, dla których wiatr wiejący w żagle amerykańskiej waluty może nieco zelżeć, jest to ciekawa konstatacja. Istnieje bowiem możliwość, że drzwi wyjściowe z takiego rynkowego „zakładu” okażą się dość wąskie.

Chiny i Europa – inne problemy

Co prawda najbardziej „zatłoczona” pozycja na rynkach to dolar, ale w dalszym ciągu istotne krótkie pozycje widać wśród inwestorów na rynkach chińskim i europejskim. Dlatego chcemy im poświęcić końcówkę tego opracowania.

Wyniki indeksów chińskich od Covidu są bardzo słabe. Utrzymująca się polityka zero-covid oraz szarża polityczna przeciwko spółkom technologicznych odcisnęły piętno na indeksie. Pokazujemy to na wykresie 6.

Jak widać, indeks MSCI dla Chin znajduje się na tym samym poziomie co dekadę temu. A nawet biorąc pod uwagę słaby tegoroczny wynik, światowy indeks akcji (który przecież też zawiera Chiny!) się w tym czasie podwoił. Oprócz powodów makroekonomicznych niemałą rolę odegrał tutaj wspomniany dolar. Mocny dolar to jeden z najzagorzalszych wrogów rynków wschodzących ze względu na istotne zadłużenie zewnętrzne. Rosnący dolar zachęca również obywateli tych krajów do ucieczki od rodzimej waluty, co z kolei wymusza wyższe stopy procentowe, a w konsekwencji obniża tempo wzrostu gospodarczego – tak istotne dla lokalnych aktywów. Chiny nie są tutaj wyjątkiem. Patrząc na tak duży rozdźwięk z Chinami, chcemy jednak zobaczyć, czy przypadkiem zmiana trendu na rynkach walutowych nie doprowadzi do lepszego zachowania aktywów w Państwie Środka. Dodatkowymi argumentami są tutaj sugestie, że polityka zero-covid będzie luzowana oraz ewidentne próby ocieplenia stosunków sino-amerykańskich, czego dowodem było spotkanie podczas szczytu G20 w Dżakarcie. Dlatego chcemy sobie (i Chinom) dać jeszcze kilka miesięcy na obserwację, zanim ewentualnie podejmiemy istotniejsze z punktu widzenia portfeli inwestycyjnych decyzje.

Z kolei w Europie problem jest inny. Tutaj mocny dolar nawet nieco pomaga, bo sprawia, że produkty eksportowe są tańsze. Natomiast uwaga skupiona jest na dostępności surowców energetycznych oraz niechybnej recesji. Wszyscy liczymy, że wojna w Ukrainie szybko się skończy, ale nawet jeśli tak się stanie, to problem dostaw gazu i ropy przez jakiś czas pozostanie. Zwłaszcza dotyczy to krajów Europy Północnej. Okazuje się jednak, że z pomocą może przyjść pogoda. Zwracaliśmy na to uwagę już w sierpniu, ale wtedy nie było to popularnym poglądem. Otóż długoterminowe modele meteorologiczne wskazują, że nadchodzące miesiące powinny być istotnie cieplejsze od średniej. Pokazujemy to na mapkach poniżej:

Im bardziej czerwony obszar, tym wyższa dodatnia anomalia w stosunku do wieloletnich średnich. Szczęśliwie się składa, że oczekuje się, że anomalia ta będzie największa właśnie w Europie Północnej. Daje to pewne powody do optymizmu również dla aktywów w Europie.

Reasumując, kończy się bardzo turbulentny rok nie tylko dla naszych portfeli inwestycyjnych. Geopolityka oraz banki centralne grały pierwsze skrzypce. Widzimy szansę, że przynajmniej drugi z tych czynników będzie o wiele mniej istotny w 2023 roku. Dlatego też jesteśmy zdania, że warto rozważyć dalsze lekkie zwiększenie zaangażowania na rynku akcji. Kombinacja spadającej inflacji oraz nieco lepszej pogody w Europie może sprawić, że ryzyko stagflacji, które tak bardzo martwiło inwestorów, istotnie spadnie.