Oczekiwane Kierunki Inwestycyjne

Kompas Inwestycyjny na YouTubie

Dwa nowe wielkie trendy?

Zwykle walczymy z traktowaniem początku nowego roku jako cezury, która sama z siebie wymusza zmianę alokacji w portfelach. Przecież w większości przypadków 1 stycznia szanse i zagrożenia, które widzieliśmy 31 grudnia, nie znikają. Owszem, są wyjątki – 1 stycznia 2000 roku tzw. problem Y2K się rozwiązał, ale raczej był to wyjątek potwierdzający regułę. Pierwsze Oczekiwane Kierunki Inwestycyjne 2023 roku zbiegają się jednak z pewną zmianą optyki, którą coraz wyraźniej obserwujemy na rynkach kapitałowych:

• powrót atrakcyjności rynku obligacji
• przepływ kapitału z USA do reszty świata

Czas pokaże, czy rzeczywiście te trendy przerodzą się w wieloletnie tematy inwestycyjne, czy też pozostaną chwilowym kaprysem rynków. Ale naszym zdaniem warto się nad nimi zastanowić i uwzględnić wpływ na portfele inwestycyjne.

Już nie TINA (ani FOMO)

W czasie, gdy co trzecia obligacja skarbowa na świecie miała ujemną rentowność, pisaliśmy o kilku skrótach. Jednym z nich była TINA, a drugim FOMO. TINA, czyli there is no alternative, oznacza, że w świecie zerowych stóp procentowych nie ma alternatywy dla ryzykownych inwestycji (= akcje). Z kolei FOMO, czyli fear of missing out, to strach, że rynek akcji nam „odjedzie w górę”. Okres bezpośrednio po pierwszej fali pandemii przebiegał właśnie pod znakiem tych dwóch skrótów. Półżartem, można by też dodać trzeci skrót YOLO, czyli you only live once. Który w tłumaczeniu na polski można przybliżyć przez „raz kozie śmierć”.

Apogeum takiego zjawiska przypadło gdzieś na przełomie 2020 i 2021 roku. Dla przykładu, w Polsce wtedy rynek wyceniał, że stopy procentowe (rozumiane jako indeks WIBOR 3M) spadną poniżej zera. Nie trzeba chyba nikomu mówić, że oczekiwania te okazały się zupełnie chybione, co widzieliśmy w wynikach na rynku obligacji. Ale co dalej?

Zanim otoczenie zerowych lub ujemnych stóp procentowych rozpanoszyło się na dobre, obligacje stanowiły dość istotną część portfeli inwestycyjnych. Po pierwsze, dostarczały w miarę stabilny dochód (także realnie!), a po drugie, w okresach minikryzysów przynosiły korzyści dywersyfikacyjne. Gdy rentowności sięgnęły dna, obie te charakterystyki przestały istnieć, a inwestorzy zwiększali strategiczną alokację na akcje. Dwa lata temu, czyli właśnie na początku 2021 roku, również my zmieniliśmy strategiczną alokację, trwale zwiększając udział akcji w portfelach. Wcześniej neutralnym portfelem – nazwijmy to – „zrównoważonym”, był dla nas portfel złożony po połowie z globalnych akcji i globalnych obligacji. Przez ostatnie lata bardziej operowaliśmy jednak w formule 60% akcje, 40% obligacje. Smak tych decyzji okazał się słodko-gorzki. Z jednej strony, decyzja o zmniejszeniu alokacji na obligacje była ze wszech miar słuszna. Z drugiej jednak, o ile w pierwszym roku akcje zachowywały się bardzo dobrze, o tyle w 2022 było już gorzej. Wielokrotnie tłumaczyliśmy, dlaczego 2022 był pod tym względem bardzo wyjątkowy, więc może warto teraz spojrzeć na krajobraz po bitwie. Rentowności wybranych segmentów obligacji na tle ostatnich 10 lat prezentujemy na wykresie 1.

W każdym przypadku rentowności są powyżej mediany z ostatniej dekady i zdecydowanie powyżej poziomów minimalnych osiągniętych zwykle 2 lata temu. Zważywszy, że inflacja w USA to obecnie 6,5% (z kierunkiem zdecydowanie niżej), a w strefie euro około 9%, to można już nawet zacząć nieśmiało mówić o oczekiwanych dodatnich realnych stopach zwrotu.

W Polsce sytuacja jest dość specyficzna, ponieważ inflacja jest nieznośnie wysoko i pewnie tam pozostanie. Ale również tu rentowność 5-letnich obligacji, obecnie około 6%, wygląda całkiem nieźle na tle średniej z ostatnich 10 lat (2,7%). A także minimalnego poziomu 0,27% osiągniętego w listopadzie 2020 roku. Wprawdzie do szczytów z ubiegłego października (9,3%) sporo brakuje, ale na tle historii wygląda to nadal bardzo dobrze. Na marginesie, indeks TBSP od owego szczytu wzrósł o kilkanaście procent. Co pokazuje, że obligacje też potrafią znowu dostarczyć imponujących stóp zwrotu. Istotny również z perspektywy polskiego inwestora jest fakt, że zabezpieczenie walutowe inwestycji za granicą dodaje kilka punktów procentowych do oczekiwanych stóp procentowych. Zatem na pewno już nie TINA!

Narracja ekonomistów na pstrym koniu jeździ

Kontynuując temat obligacji, nie sposób nie zauważyć, jak bardzo w ostatnich miesiącach odwróciła się narracja inflacyjna. Owszem, inflacja jest wciąż bardzo wysoko. Ale mamy wrażenie, że dyskusje obecnie koncentrują się na tym, jak szybko i jak głęboko inflacja spadnie, a nie jak długo będzie jeszcze rosnąć. Jednym z powodów takiej wolty są ewidentnie ceny energii. Po wybuchu wojny w Ukrainie wydawało się, że będziemy mieli do czynienia z głębokim kryzysem. Apogeum obaw przypadło na koniec sierpnia, gdy ceny gazu zupełnie oszalały. Na wykresie 2 pokazujemy, jak wyglądały ceny w ostatnim czasie i jak rynek terminowy „prognozował”, że będą kształtowały się w przyszłości.

Jak widać, obecne ceny na rynku terminowym są podobne do tego, co widzieliśmy w przededniu rosyjskiej inwazji. Co istotne, są one kilkukrotnie niższe niż w szczycie paniki w III kwartale. Co wymusza istotne rewizje prognoz inflacji w dół. A jak dodamy do tego jeszcze szorujące po dnie ceny ropy… Kto wie? Może osoby, które uważały, że inflacja, która zaczęła się pojawiać w 2021 roku będzie „przejściowa” (transitory), ostatecznie będą miały jednak trochę racji?

Wydaje nam się więc, że po dwóch latach brutalnego dostosowania na rynku długu nadszedł czas, żeby wrócić do pierwotnej strategicznej alokacji (czyli wspomnianego 50:50 na portfelach zrównoważonych). Oczywiście, chcielibyśmy tak istotne dostosowanie rozłożyć w czasie, żeby uniknąć ryzyka związanego z jednym konkretnym momentem.

Nowy skrót: EAFE

Drugi potencjalny wielki trend to zmiana akcentów, jeśli chodzi o alokację na akcje. Po kryzysie z 2008 roku liczył się w zasadzie jeden rynek, czyli amerykański. I to nawet nie cały rynek tylko segment technologiczny. Od pewnego czasu zaczyna pojawiać się jednak trend w stronę EAFE. EAFE to skrót oznaczający Europę, Australazję oraz Daleki Wschód (Europe, Australasia and Far East), czyli… wszystko tylko nie Ameryka. Historia uczy, że trendy między USA a „resztą świata” są zwykle długotrwałe. Pokazujemy to na wykresie 3.

Jak czytać ten wykres? Kolorami oznaczyliśmy okresy lepszych wyników indeksów EAFE kontra USA, w zależności tego, który w danym czasie dominował. Jak widać, ostatni trend na korzyść USA był bardzo długi, ale od pewnego czasu zaczyna zawracać.

Powodów potencjalnej zmiany jest sporo:

• Wspomniana technologia wraca z dalekiej podróży i pewnie trochę minie, zanim inwestorzy wrócą do hurraoptymistycznych zakupów. Nie oznacza to koniecznie, że Nasdaq i jemu podobne będzie spadał. Ale mało kto stawia na bardzo dynamiczne wzrosty, przekraczające wyniki szerokich indeksów.
• Stopy procentowe w USA są dość wysokie, co oznacza, że rynek akcji ma nieco bardziej „pod wiatr”.
• Dolar przestał się umacniać, co naturalnie sprzyja amerykańskim inwestycjom zagranicznym.
• Wojna okazała się przyczynkiem do istotnych zmian w Europie. KPO, transformacja energetyczna, większa elastyczność fiskalna… to wszystko argumenty za lepszymi średnioterminowymi prognozami wzrostu (plus oczywiście ostatnie rekordy ciepła).

Wreszcie należy wspomnieć o wycenach. Wyceny to oczywiście są długoterminowe wskaźniki. Wykres 4 pokazuje tradycyjny wykres Cena/Zysk, ale skorygowany o wahania cykliczne gospodarki.

Jak widać tryumfalny pochód aktywów amerykańskich od kryzysu w 2008 roku sprawił, że – nawet mimo zeszłorocznych spadków – rozstrzał między USA a Europą i Rynkami Wschodzącymi jest gigantyczny.

Wydaje nam się, że jesteśmy świadkami zalążka wieloletniego trendu w stronę EAFE. Jak każde ziarno, trzeba je podlewać, naświetlać i dbać, żeby nikt go nie zdeptał, ale wstępne warunki są. Dlatego, tak jak chcemy zwiększać strategiczny udział obligacji w portfelach, tak będziemy chcieli przesuwać się z rynku amerykańskiego w stronę Europy i Rynków Wschodzących. Ale ważna uwaga – absolutnie nie oznacza to, że dobrze zdywersyfikowany portfel nie powinien mieć wcale ekspozycji na USA. Przeciwnie, prawdopodobnie wciąż będzie to najważniejszy rynek dla większych portfeli. Rynek ten wielokrotnie pokazał swoją siłę, nawet w najtrudniejszych momentach i byłoby szkolnym błędem zupełne jego pominięcie.