Otoczenie makroekonomiczne

2020 rok zamknął się dynamiką PKB na poziomie -2,8%. To oczywiście gorszy wynik od założeń z końca 2019 roku, kiedy bank zakładał wzrost na poziomie +2,8%. Przyczyną rozbieżności była pandemia COVID-19, która z chińskiego Wuhan rozprzestrzeniła się na cały świat i w momencie pisania tego dokumentu doszło do zarażenia (wykryte przypadki) 100 milionów osób, a ponad 2 miliony zmarło (w Polsce odpowiednio 1,5 mln oraz 35 tys.). Transmisja wirusa była błyskawiczna. Na początku marca zaczęliśmy rewidować prognozy w dół. Dołek rewizji przypada na początek kwietnia, kiedy prognoza wzrostu PKB w 2020 roku sięgnęła -4,2%, a oczekiwany poziom stopy bezrobocia przekroczył 10%.

Porównując prognozy sprzed pandemii oraz ich realizację można szacować, że COVID-19 odjął -5,4 p.p. od wzrostu PKB w 2020 roku.

Obniżaniu prognoz winne były masowe wyłączenia działalności gospodarczej. Równie duże znaczenie miały restrykcje epidemiczne oraz samo-ograniczanie się konsumentów. Doprowadziło to do ubytku popytu konsumpcyjnego i inwestycyjnego, czyli szoku popytowego. Spowodowało także poważne zaburzenia podażowe, przez zerwanie łańcuchów dostaw. Zdecydowane działanie władz monetarnych (więcej niżej) i fiskalnych (gwałtowny wzrost deficytu budżetowego, programy pomocowe dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw) pozwoliło złagodzić wstrząs gospodarczy, zwłaszcza po stronie pasywów gospodarstw domowych i firm. Dzięki temu nie doszło do masowych zwolnień. Stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła w końcu roku ostatecznie jedynie do 6,2%. Po zniesieniu restrykcji epidemicznych – w III kwartale – gospodarka mogła doświadczyć dynamicznego restartu. Dołek aktywności gospodarczej miał miejsce w II kwartale, kiedy PKB obniżył się o -8,4% r/r.

Kolejna, jesienna fala restrykcji epidemicznych była dużo bardziej łagodna gospodarczo. Co ciekawe, stało się tak mimo wyższej liczby nowych zakażeń, zgonów i obciążenia służby zdrowia. Było to możliwe w dużej mierze dzięki adaptacji podmiotów gospodarczych oraz nadwyżkom płynnościowym zgromadzonym przez firmy i gospodarstwa domowe. Druga fala zakażeń w znikomym stopniu dotknęła też przemysł. Nadrabiając zaległości, przez eksport, stał się on kołem zamachowym gospodarki. Działo się to w czasie, gdy duża część usług i handlu działała w reżimie epidemicznym. Niebagatelne znaczenie miał restart gospodarki chińskiej, która stłumiła wirusa już na wiosnę i powróciła do poprzedniej, wzrostowej trajektorii PKB.

W okres pandemii gospodarka wkroczyła w czasie rozpędzającej się inflacji bazowej oraz rekordowych odczytów inflacji CPI. Inflacja wystrzeliła w I kwartale. Przyczyniły się do tego wysokie ceny żywności, dotychczasowo wysoka aktywność gospodarcza, mocny rynek pracy oraz podwyżki cen kontrolowanych administracyjnie.

Mimo tego, widmo gwałtownego tąpniecia krajowego popytu oraz wizja gwałtownego wzrostu luki popytowej zdecydowała jednak o szybkim łagodzeniu polityki pieniężnej. NBP trzykrotnie obniżał stopy procentowe (w sumie o 1,4 p.p. do 0,1%). Zmniejszył stopę rezerwy obowiązkowej (z 3,5% do 0,5%). Uruchomił też skup rządowych papierów skarbowych oraz papierów z gwarancjami skarbu państwa. Są to tzw. operacje strukturalne, ukierunkowane na poprawę płynności rynku oraz transmisji niskich stóp procentowych na gospodarkę. W grudniu rozpoczęły się interwencje walutowe, aby osłabić walutę. Były one również ukierunowane na poprawę mechanizmu transmisji stóp procentowych w gospodarce.

W tym czasie inflacja CPI zaczęła spadać. Główną siłą napędową spadków inflacji były gwałtownie obniżające się ceny surowców energentycznych oraz niskie ceny żywności. Inflacja bazowa rosła przez cały okres pandemii. Korzystała z inercji wytworzonej w usługach jeszcze na fali poprzedniego cyklu oraz nowych opłat epidemicznych. Wiele firm wprowadziło je do swoich cenników jako element kosztowy, ukierunkowany na poprawę bezpieczeństwa klientów. Pod koniec roku jednak inflacja bazowa przełamała trend wzrostowy. W ocenie banku będzie przez wiele miesięcy spadać, zgodnie z typowymi relacjami makroekonomicznymi.

Uderzenie pandemii w gospodarkę zbiegło się z osłabieniem złotego. Kurs EURPLN wzrósł w okolice  4,60 zł. Niemniej, w trakcie roku dała się odczuć delikatna presja aprecjacyjna na polską walutę. RPP sygnalizowała, że „tempo ożywienia gospodarczego może być także ograniczane przez brak wyraźnego i trwalszego dostosowania kursu złotego do globalnego wstrząsu wywołanego pandemią oraz poluzowania polityki pieniężnej NBP”. W grudniu natomiast NBP interweniował w celu osłabienia złotego, a w styczniu RPP zaznaczyła także, że „w celu wzmocnienia oddziaływania poluzowania polityki pieniężnej na gospodarkę NBP może także stosować interwencje na rynku walutowym”. Po interwencjach, kurs EURPLN ustabilizował się powyżej 4,50 zł. Liczni członkowie RPP wskazywali, że okolice 4,40-4,50 to kurs „optymalny” dla gospodarki.

Rentowności polskich obligacji skarbowych pozostawały w 2020 roku w trendzie spadkowym. Uderzenie pandemii zbiegło się z przejściowym wzrostem rentowności. Następne wydarzenia pozwoliły jednak na ukształtowanie trendu spadkowego w całym roku. Obejmowały one ścięcie stóp procentowych prawie do zera i bardzo łagodną politykę pieniężną innych banków centralnych, połączoną z agresywnymi zakupami aktywów. Do trendu przyczyniły się też operacje strukturalne NBP. W 2020 roku bank centralny zakupił obligacje za nieco ponad 100 mld zł, absorbując dużą część podaży obligacji PFR i BGK. Znaczenie miała też wysoka płynność sektora bankowego i zakupy banków komercyjnych.

Sektor bankowy

Choć zwykle depozyty przedsiębiorstw są pro-cykliczne tj. zmieniają się zgodnie ze zmianami PKB, tym razem było inaczej. Bezprecedensowe wsparcie polityki fiskalnej (rządowe programy pomocowe plus dodatkowe wsparcie PFR) zaowocowały gwałtownym wzrostem depozytów. W pewnych miesiącach, po wyłączeniu zmian kursowych, rosły one prawie o 30% w ujęciu rocznym. To właśnie wsparcie płynności i pasywów (preferencyjne kredyty, dotacje) pozwoliło na utrzymanie względnie dobrej kondycji przedsiębiorstw. Umożliwiło też restart gospodarki po okresie restrykcji. W momencie pisania tego raportu ruszają kolejne wypłaty środków dla firm. Dotyczą podmiotów dotkniętych ograniczeniami aktywności gospodarczej spowodowanymi drugą falą pandemii. Aktywność kredytowa zachowała się w recesji standardowo i doszło do jej ograniczenia.

Dynamika depozytów gospodarstw domowych również znacząco wzrosła. Z jednej strony dała o sobie znać wstrzemięźliwość konsumentów. Z drugiej dynamika funduszu płac nie spadła poniżej zera, co gwarantowało stały napływ środków na rachunki gospodarstw domowych. Dodatkowo, podlegały one programom pomocowym (wsparcie dla bezrobotnych). Co ciekawe, pandemia ujawniła potężny wzrost apetytu na gotówkę. W ciągu 12 miesięcy wartość gotówki w obiegu wzrosła o 81 mld zł, co stanowi przyrost o 37% względem początku roku. Prawdopodobnie duży wzrost gotówki odzwierciedla zmianę preferencji części gospodarstw domowych. Reprezentuje odchodzenie od depozytów, których oprocentowanie rzadko istotnie odbiega od zera po obniżeniu stopy referencyjnej NBP do poziomu 0,1%. W działalności kredytowej, podobnie jak w sektorze przedsiębiorstw, doszło do zmniejszenia popytu na kredyt. Kredyty hipoteczne ucierpiały w znacznie mniejszym stopniu niż kredyty konsumpcyjne.